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国盛策略:与全球龙头相比 A股消费白马估值如何?-巨蟒渡劫

2020年05月30日 00:58:15 来源:国盛策略:与全球龙头相比 A股消费白马估值如何? 编辑:灭绝动物

国盛策略:与全球龙头相比 A股消费白马估值如何?

尽管当前上述一些外资的影响已经成为市场共识,但是2018年市场低迷、但外资持续流入的关键时点,我们从8月起撰写的一系列报告并未引起重视。直至2019年外资助力春季攻势、核心资产大涨之时,我们半年前的研究成果成为被集中关注、研究、甚至模仿的对象。外资的系统性研究也让我们深刻意识到当前A股正在经历前所未有的变革,国际化浪潮下历史比较的局限性越来越大,例如无法合理解释核心资产估值为何能够不断突破历史估值上限、为何当时的所谓“抱团”并不会瓦解等。

纺织服装:A股龙头PE低、业绩增速低;PB低、ROE适中。

PE-G角度:A股龙头PE高、业绩增速高。美股家庭和个人用品行业中诞生宝洁公司、联合利华、雅诗兰黛等龙头公司,A股龙头体量远低于美股龙头。A股龙头PE多在40-70倍之间,高于美股龙头,宝洁公司、联合利华、雅诗兰黛PE为61、10、34倍。A股龙头业绩增速具有明显优势,近三年净利润复合增速均在30%以上,而美股均在20%以下,宝洁公司甚至达到-28%。

饮料:A股龙头PE高、业绩增速也较高;PB、ROE均适中。

超市:A股龙头PE高、业绩增速高;PB适中、ROE低。

家庭和个人用品:A股龙头PE高、业绩增速高;PB适中、ROE适中。

总结1、与美股相比,当前A股大部分消费行业的龙头PE估值偏高,PB较为合理。

4、PB-ROE视角下,A股消费龙头估值较为合理。

PE-G角度:A股龙头PE高、业绩增速高。A股超市龙头体量远低于美股龙头。永辉超市、益丰药房、家家悦PE为50、62、43倍,美股龙头PE多在30倍以下。A股龙头业绩增速有明显优势,益丰药房、家家悦近三年净利润复合增速达到39%、21%、高于大部分美股龙头20%以下的增速。

PE-G角度:A股龙头PE高、业绩增速高。欧派家居、顾家家居、索菲亚、尚品宅配PE为27、20、18、34倍,美股龙头PE多在20倍以下,A股龙头PE更高。A股龙头业绩增速优势明显,三年复合增速均在20%以上,远高于大部分美股龙头净利润负增长。A股家居龙头成长性更优,支撑其偏高的估值。

PE-G角度:A股龙头PE高、业绩增速也较高。海天、中炬、绝味、桃李等龙头PE估值为62、51、50、44倍,显著高于美股,伊利股份与双汇发展PE处于中等水平。但从业绩增速来看,A股高PE龙头的业绩增速普遍高于美股龙头,A股龙头高增速支撑高PE。

风险提示1、疫情发展超预期;2、宏观经济超预期波动。

PB-ROE角度:A股龙头PB与ROE均适中。大部分A股饮料龙头ROE位于20%以上,PB约为5-10倍,PB与ROE均处于美股中间水平。其中贵州茅台总市值超过可口可乐,成为全球饮料第一龙头,其PB与ROE基本与可口可乐持平,估值体系基本与国际接轨。

中美消费龙头估值水平如何?对于行业选取:依据A股习惯分类选取不同GICS细分行业。本文共选取了10个细分消费行业:饮料、食品、家电、酒店及休闲、汽车、家具、纺织服装、家庭及个人用品、超市、医药。

2、A股消费龙头估值溢价来自高成长性,A股业绩增速普遍高于美股,PE-G视角下A股消费龙头估值仍处于合理区间。

家电:A股龙头PE、业绩增速均适中;PB适中、ROE偏高。

PB-ROE角度:A股龙头PB适中,ROE偏高。A股家电龙头的PB与美股相近,居于2-4%之间。但A股龙头ROE处于20%以上,而美股龙头多处于15%以下,ROE具有明显优势。

新冠疫情冲击下,内需为主的A股饮料龙头优势更强。A股饮料龙头收入以国内内需为主,如贵州茅台2019年海外收入占比仅为3.21%,国内疫情得到控制,经济消费活动逐渐重回正轨,受疫情影响更小,2019Q1仍实现13%收入增长。而美股消费龙头多是全球布局,如可口可乐海外收入占比高达68.2%,可口可乐表示,自4月初以来旗下产品全球的销量下降了约25%。因此,中美疫情错位,A股饮料龙头业绩优势更强。

核心观点1、与美股相比,当前A股大部分消费行业的龙头PE估值偏高,PB较为合理。

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因此,我们逐步构建基于盈利的全球估值比较体系,从PE-G和PB-ROE两个角度进行估值对比。本文是此体系的再次运用。

PB-ROE角度:A股龙头PB适中、ROE低。永辉超市、益丰药房、家家悦PB为4.6、7.8、6.9倍,美股龙头PB较为分散,市值最大的沃尔玛和好市多PB为4.7和8.2,A股龙头PB居于美股龙头中等水平。A股龙头ROE偏低,均在15%以下,而美股龙头多在15%以上。

3、海内外疫情错位,A股消费龙头率先迎来盈利修复。且与全球布局的美股消费龙头相比,疫情冲击下以内需为主的A股消费龙头业绩优势更强。

4、PB-ROE视角下,A股消费龙头估值较为合理。

对于指标选取:PE/PB截止2020/4/29,净利润增速为2017-2019年复合增速,ROE为2017-2019年平均的TTM口径。采用三年平均是为了减少单期盈利大幅波动带来的误差,美股一季报披露不全,因此采用最近年报。

报告正文为何要进行全球横向估值比较?

食品:A股龙头PE高、业绩增速也较高;PB高、ROE适中。

PB-ROE角度:A股龙头PB偏高,ROE适中。A股食品龙头的PB较高,如海天味业、中炬高新、桃李面包等,ROE并无明显优势,多居于15-30%之间,和美股相近。整体而言,A股食品龙头PB-ROE匹配程度差于美股。

全球估值比较体系,让我们在“白马崩盘”、“估值泡沫”等风靡之时,成为核心资产最坚定的守望者。我们连续撰写《关于核心资产两个最大分歧及为何我们继续看好20190704》、《全方位比较中美核心资产估值20190706》两篇报告,从中美核心资产估值对比角度,指出A股以消费行业为代表的核心资产与美股相比并不贵,且诸多龙头业绩更有优势。估值突破上限并非是泡沫,而是估值体系逐步与国际接轨的过程。此后核心资产表现依旧坚挺、“估值泡沫”等论断不攻自破,估值体系国际化也逐步被市场接受。

PB-ROE角度:A股龙头PB适中、ROE适中。A股龙头PB多在3-5倍,和美股龙头相近。A股龙头ROE水平多在20%上下,与大部分美股持平。

2018年8月起我们通过连续三篇深度专题开启了外资研究框架的搭建,共撰写三十余篇外资报告,取其精华汇总成为120页《外资研究笔记》。其中一些重要的方法论与结论例如:外资成为过去几年A股最重要的增量资金;增量资金决定风格,外资入场已经显著影响了市场的审美偏好,最具代表性便是以消费龙头为代表的核心资产持续跑赢;通过陆股通托管席位角度辨析真假外资;从财务角度剖析外资审美偏好;外资正在改变A股定价与估值体系等等。

《新策论》体系的构建,进一步完善全球估值比较体系。A股国际化、机构化大势所趋,我们自去年9月开始构建《新策论》体系,前三篇报告着眼于国际化、机构化时代全球股市定价体系及估值体系的变迁,《全球股市定价变迁史:从PE到EPS》、《A股估值体系将如何“拨乱反正”?》、《价值如何燎原:城市包围农村》诞生。其中一个非常重要的结论是:以美日为代表的成熟市场估值与盈利高度匹配,业绩稳定、高ROE行业龙头持续享受估值溢价。而A股估值和盈利匹配度低,优质公司、龙头公司普遍折价。伴随中长期资金持续流入,A股估值体系的“拨乱反正”远未结束,好公司、龙头公司将不再“打折”并出现溢价。因此,估值水平的判断不应依赖PE、PB等单一估值指标,更应该结合其盈利水平,业绩稳定、高ROE行业龙头理应享受更高的估值溢价。

汽车:A股龙头PE高、业绩增速低;PB偏高、ROE偏高。

酒店及休闲:A股部分龙头PE高、业绩增速也较高;PB适中、ROE偏低。PE-G角度:A股部分龙头PE偏高、业绩增速也较高。中国国旅、首旅酒店PE为80、21倍,明显高于美股,主要是由于其业绩增速较高,三年复合增速均在40%上下。宋城演艺、锦江酒店、华侨城A的PE估值与业绩增速均与大部分美股相近。

来源:尧望后势引言:自去年起我们构建了全球估值比较体系,提出“换种思维看估值”、“估值对比应横非纵”,并从PE-G和PB-ROE两个角度对全球龙头进行估值比较。今年年初全球股市大幅调整,但A股消费白马依然展现韧性甚至再创新高,不少投资者再次担忧其估值是否已偏贵。本篇报告我们继续通过全球估值比较,探讨如下问题:当前A股消费白马估值水平如何?和全球消费龙头相比贵了吗?考虑业绩增速与盈利能力后,A股与美股消费龙头估值对比又如何?

医药:A股龙头PE高、部分龙头业绩增速较高;PB高、部分龙头ROE高。PE-G角度:A股龙头PE高、部分业绩增速高。A股医药龙头PE均在60倍以上,远高于美股龙头20倍左右的PE。从业绩增速来看,长春高新、迈瑞医疗业绩增速较高,其余龙头与美股龙头业绩增速相近。

PB-ROE角度:A股龙头PB偏高、ROE偏高。A股大部分医药龙头PB在15倍以上,远高于美股医药龙头5倍左右的PB。A股龙头ROE基本与美股持平,多在20%左右,迈瑞医疗和智飞生物达到30%。

国盛策略:与全球龙头相比 A股消费白马估值如何?

PB-ROE角度:A股龙头PB偏高、ROE偏高。广汽集团、长城汽车PB高于美股,上汽集团与美股接近,福特、本田、通用PB均小于1。A股龙头ROE高于美股,尤其是上汽集团。

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PE-G角度:A股龙头PE高、业绩增速低。A股纺服龙头的体量整体不大,远小于美股龙头。雅戈尔、海澜之家、森马服饰PE为7、12、16倍,美股龙头PE多在15倍以上,市值较大的耐克与露露乐蒙。A股龙头业绩增速偏低,近三年复合增速均在5%以下,远低于大多数美股龙头10%以上的增速。

2、A股消费龙头估值溢价来自高成长性,A股业绩增速普遍高于美股,PE-G视角下A股消费龙头估值仍处于合理区间。

在外资研究基础上,自去年7月起,我们着手构建全球估值比较体系,提出“换种思维看估值”、“打破历史估值框架的束缚”、“横向(国际)估值比较将比纵向(历史)比较更有意义”。彼时核心资产由于涨幅过大而遭遇巨大分歧,市场多从历史估值比较角度出发,认为核心资产的估值不断突破历史上限、估值已经出现严重泡沫。我们认为,这种判断存在一个巨大误区:在机构化、国际化大趋势下,A股正经历的不是简单轮回,而是投资者结构变化引发的历史巨变。因此用历史的眼光看问题并且忽视当前出现的新变化,很容易诱发诸如“白马崩盘”、“估值泡沫”等误判。A股正处于国际化与机构化交汇期,A股的估值体系将逐步与国际接轨、与历史脱轨。因此需要我们打破历史估值框架的束缚,横向(国际)估值比较将比纵向(历史)比较更有意义。

PE-G角度:A股龙头PE偏高、业绩增速偏低。上汽集团、广汽集团、长城汽车PE为8.3、24、23倍,美股龙头PE多在10倍以下。A股龙头业绩增速没有明显优势,上汽集团、长城汽车近三年净利润复合增速为负,广汽集团仅增长2.1%。

PE-G角度:A股龙头PE高、业绩增速也较高。A股龙头估值较高,贵州茅台、山西汾酒、青岛啤酒等PE为37、39、37倍,显著高于美股饮料龙头,五粮液、泸州老窖、洋河股份等PE与美股龙头相近。从业绩增速来看,A股白酒龙头具有明显优势,三年净利润复合增长在30%以上,大部分的美股龙头增速在20%以下,A股龙头高增速支撑高PE。

家具:A股龙头PE高、业绩增速高;PB适中、ROE适中。

PB-ROE角度:A股龙头PB适中、ROE适中。A股龙头PB较为分散,丸美股份、珀莱雅、上海家化、中顺洁柔等PB为10、12、3.4、6.1,宝洁公司、联合利华、雅诗兰黛为6.5、4.1、13.9,中美龙头PB相近。A股龙头ROE与美股相近偏低,大多在20%以下,美股多在20%以上。

3、海内外疫情错位,A股消费龙头率先迎来盈利修复。且与全球布局的美股消费龙头相比,疫情冲击下以内需为主的A股消费龙头业绩优势更强。

PB-ROE角度:A股龙头PB适中,ROE偏低。A股龙头的PB与美股相近。但A股龙头ROE处于20%以下,而美股龙头金沙集团、永利度假、达登饭店等ROE明显高于A股。

PE-G角度:A股龙头PE、业绩增速均适中。格力、美的、海尔PE仅为13、15、11倍,美股惠而浦(维权)、海伦特洛伊、IROBOT为6.5、21、20倍,整体而言略低于美股龙头,美股家电龙头体量远小于A股龙头。从业绩增速来看,A股龙头的业绩增速处于中等水平。

PB-ROE角度:A股龙头PB低、ROE适中。雅戈尔、海澜之家、森马服饰PB为1.2、2.1、1.6倍,明显低于美股龙头。但A股龙头ROE处于中等水平,与美股龙头相近。

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